dYdX等去中心化衍生品爆发，解析用户体验、未来发展与不足

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来源：吴说

吴说作者 | 吴卓铖

本期编辑 | Colin Wu

1订单簿 vs. AMM

上图就是典型的订单簿，CEX 均采用订单簿机制来决定资产公允价格。负责挂单的称为做市商（maker），在市场过剩卖出时买入，在市场过剩买入时卖出，以此提供流动性，一般由专业机构扮演该角色。

但 DEX 采用订单簿机制面临两大缺陷：首先，订单簿遵循“价高者得（以买单为例）、先来后到”的排序规则，但是区块链的排序权力掌握在矿工手上，矿工可以将对自身有利的挂单排在靠前的位置（即抢跑风险）；其次，由专业机构负责做市容易导致网络过于中心化，而由散户做市又会导致流动性不足而无法成交。为了交易深度往往只能牺牲去中心化程度，毕竟订单簿机制下 DEX 的交易量是可以挑战 CEX 的。

抢跑风险可以通过减少出块耗时在一定程度上规避，但这样容易导致分叉，除非由一个中心化节点垄断，但那样又会面临与第二个缺陷相同的问题。因此如果 DEX 采取订单簿机制，为了交易深度恐怕只能牺牲去中心化程度，毕竟其交易量是可以挑战 CEX 的，对于交易所而言交易量是最重要的。事实上，这也是 dYdX 采取的方式，后文会分析到 dYdX 的这一特点。

AMM 又称自动化做市商，通过用户提供流动性（LP）实现自动做市，是目前在 DeFi 领域最具影响力的机制，具体原理可参照《读懂以太坊 DeFi 正在崛起的热门品类：自动化做市商》一文。由于不存在挂单，因此 AMM 不需要做市，无论市场流动性如何都能够成交。但伴随而来的同样有两项摩擦成本：滑点与无常损失。滑点问题在 CEX 也存在，但 DEX 更高，无常损失则是 DEX 特有的。除改进自身做市函数外，减小这两项摩擦成本的最佳方式就是用户提供充足的 LP，这也是为什么我们总是用锁仓量来衡量一个 DeFi 项目的价值。

然而，由于 LP 的收益来源于交易费用，提供 LP 的资金越多，获得的收益就越少；反之，则滑点越高，交易体验越差。滑点本质上是保护了 LP 的利益而损害交易者的利益；而无常损失则是保护了交易者利益而损害 LP 的利益。二者博弈的结果便是：DEX 的流动性无法达到 CEX 的程度。

综上，订单簿的优势在于交易量，而 AMM 的优势在于去中心化。

2 订单簿龙头—— dYdX

dYdX 采用订单簿机制，除了市价委托，用户还可以下达限价委托、止损委托等指令，也能查看交易深度图、持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据，交易体验与 CEX 几无差别。dYdX 的永续交易已搬迁至以太坊的 layer2 Starkware 上，用户只有在资金转入转出时需要向以太坊主网发送证明确认，进行交易时数据无需上链。因此，Gas 费也只有在存款和取款时才需要，这也是 dYdX 交易体验极佳的一大原因。目前，dYdX 上 BTC 和 ETH 最大可至25倍，其他最高10倍。

8月初，dYdX 开启交易挖矿后日均交易量急剧攀升，一度超过20亿美元。9月初有所回落是因为 epoch0 结束，未来还有 59 个 epoch 可供交易挖矿，持续5年（平均每月一个）。因此交易量会在每个月末飙升，月初回落，但初期整体呈上升趋势，目前占比超过了全市场80%。至于后续交易量，则取决于永续合约市场的自然增长和项目自身的发展状况。由于是采用了订单簿机制，普通用户暂时还无法作为 LP 长期获取收益（虽然项目方同样设置了流动性激励，但必须到达总流动性5%以上才有奖励，更适合专业做市商）。

交易挖矿让人联想到曾经红极一时的 Fcoin，当初 Fcoin 只设定了挖矿奖励的总上限，但没有对每个短周期的挖矿奖励进行限制，因此交易量越大返佣的 Fcoin 越多，最终因抛压过大而崩塌。dYdX 的经济模型有所不同：投资机构与创始团队的 token 奖励在18个月后解锁，分5年释放，因此他们有理由维持价格稳定；而不锁仓的 token 只有空投和交易挖矿，空投占7.5%，交易挖矿共25%，分5年释放，平均每月仅0.42%，因此初期释放的 token 仅不到8%，抛压并不大。根据 dYdX 未来5年的流通量示意图，发行18个月后将经历一次大规模解锁，之后的释放规则与 Uniswap 差不多，是否会面临抛压就要看项目自身的发展了。

dYdX 此次空投耐人寻味，此前，团队一直宣称不会发行 token，更不会有空投。但8月初却突然宣布要对早期交易者进行奖励，且奖励规模之大令人瞠目。当初 UNI 的空投地址超过25万个，每个地址平均收益约为1500美元；而 dYdX 最终显示的有效地址仅6万多个（要知道在 CEX 上参与合约交易的资金是现货交易的数倍），按照上线当天的收盘价，平均每个地址的收益将近1.8万美元，与最低档的交易奖励相当（交易金额$1-$1000 可得1163.5个 dYdX，折合法币约1.75万美元），这个区间的空投性价比最高。换言之，早期参与交易的地址几乎都是冲着空投去的，这很难不让人联想到官方8月初态度的180度转变。毕竟，UNI 给项目方的奖励是均匀释放的，团队在早期也获得了不少回报，但 dYdX 的奖励却要18个月后才能释放，项目方有理由通过其他方式获得收益。

关于收益，除了上述疑点之外，还有一项尚未明确——token 在整个网络中的价值在哪？既然交易不需要手续费（转账消耗的是 ETH），挖矿所得的 token 如何捕获 dYdX 的价值。毕竟，token 是团队“临时”决定发行的，自然还无法融入到整个模型中。

这些问题映衬了前文提到的订单簿最大缺陷：中心化风险（抢跑风险可以通过提高出块效率减小，目前官方宣称最终的目标出块耗时为80毫秒，出块耗时越短，订单排序越难被作恶）。官方对于2022年的计划也是让项目继续去中心化，具体方案有待关注。

对于衍生品 DEX 而言，究竟是交易效率更重要还是去中心化更重要（这正是不可能三角）？个人以为，在确保资金安全的前提下，或许交易效率是更重要的，这也是为什么我在《Layer2季节将至？一文读懂其分类与未来》提出，以高 TPS 著称的 layer2 Validium 最适合进行高频交易。dYdX 的二层平台 Starkware 采用的正是 Validium 技术（l2beat 将其归为 ZK-Rollup，但事实上 dYdX 只是转账数据上链，交易数据并不上链）。

综上，dYdX 二层网络适合交易，但其 token 还需谨慎（并非只是过于中心化，BSC 虽然也中心化却有不错的表现，关键还在于能否捕获网络的价值）。

3 AMM 的改进

目前永续合约 DEX 发展还在早期，整个市场 dYdX 占据了超过80%的交易量，因此 AMM 机制下的 DEX 尚未形成一家独大局面。AMM 的缺陷在前文已经提到过，即滑点与无常损失难以兼顾。目前在衍生品 DEX 领域，针对原始 AMM 机制进行过改良的主要有 sAMM 和 vAMM。

Perpetual V1 版本采取了 vAMM（虚拟自动做市商），取消了流动性池子，交易者的保证金实际上没有存储在 vAMM 中，而是存储在 vault 中。因此，vAMM 的流动性来源于交易自身，而不需其他流动性提供者，自然也就不存在无常损失。但是弊端在于做市函数中的固定值 k 难以确定，V1 通过手动进行设置，却因设置不妥遭受过攻击。事实上，Perpetual 在 V2 版本中也放弃了 vAMM 的机制，改为使用 Uniswap 的 AMM 机制。

Perpetual V2 版本架设在二层网络 Arbitrum 上，重新引入做市商角色，用户可以通过提供 LP 获得收益。并且，V2 增加了交叉保证金（Cross-margin）机制，用户可以同时开设多个市场的多个仓位，实现全仓交易。目前，Perpetual V2 还未正式上线，V1 交易界面如下：

所有标的合约的最高杠杆倍数都是10倍，相较订单簿机制，AMM 机制下的功能少很多。由于没有挂单机制，用户只能下达市价委托，无法进行限价开仓或止损平仓，交易体验自然没法和 CEX 或 dYdX 相比。为了解决 AMM 滑点较高的问题，界面添加了滑点容许值的设置，智能合约会在滑点过高时自动取消交易，但是由此产生的手续费并不能退回。另外，Arbitrum 协议下交易数据需要上链，因此用户要在一层网络授权交易。其余诸如持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据均可查看，其中强平价格根据预言机提供的数据设置。预言机每小时使用一次，以纠正 Perpetual 和其他协议之间的价差。

直到8月 dYdX 开启交易挖矿以前， Perpetual 的交易量一直处在第一名 。这与我们的直觉有些不同，理论上，AMM 机制下的交易量不应该超过订单簿机制，尤其在 Perpetual 上线时间晚于 dYdX 的情况下。因此，我们有理由怀疑数据的真实性。

对比以上两张图：第一张图显示，高频交易员数量最少，尤其5月中旬以前日均不超过30个，但第二张图却显示高频交易量占比超过90%，而代表散户的低频交易量占比仅不到4%，由此基本可以判断 Perpetual 的高交易量实际上是由少数交易机器人贡献的。上线将近一年的 Perpetual 尚且如此，其余 AMM 机制的衍生品 DEX 更是难以通过数据评估，只能从技术角度去比较。

SynFutures 采用的便是 sAMM（合成自动做市商），其流动性池子相较 AMM 有所不同。流动性提供者只需提供单个币种的流动性，sAMM 会将其中一半资金自动合成另一个币种的多头期货合约。例如，假设用户选择将 USDT 存入 ETH/USDT 池，可以以 USDT 提供全部金额，而不需要两种代币等量。总资产的一半将保留在 USDT 中，另外一半作为 ETH 多头期货的保证金。与此同时，sAMM 也会为用户建立等额的空头期货合约。这样对于流动性提供者而言，无论是增加流动性，还是撤出流动性，都不会因价格波动而产生损失，因为单币风险实现了对冲。

目前，SynFutures 只提供期货合约，永续合约需等待 V2 版本上线再做观察。

4 结论

不过，DEX 交易体验除了提现在交易深度外，还有一个 CEX 不具备的的地方——无许可上市。鉴于 DEX 在流动性和交易深度方面存在天然缺陷，我们之所以选择在 DEX 交易，很大一部分原因就是因为 DEX 允许用户自由上市各种 token。Uniswap 成为龙头的重要因素就是它最早实现无许可上市。

永续合约 DEX 赛道目前能够做到这一点的还不多，已经实现无许可上市的交易所只有 SynFutures、MCDEX 和 Deri Finance，其余交易所目前均采用中心化的方式决定上市标的。

去中心化永续合约交易市场仍处于早期，而整个衍生品市场更是处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或上线不久，并未形成激烈竞争。这主要还是受限于技术的不足，如何在实现一定程度去中心化的前提下达到近乎 CEX 的交易流畅度，这是这条赛道目前最大的障碍。

虽然存在大量现象（或许每逢月初便会交易量萎缩），但 dYdX 仍是目前当之无愧的龙头，其交易体验能让 CEX 用户无缝衔接，值得关注的是团队未来会如何平衡去中心化程度与交易流畅度以及如何使 token 捕获网络价值。现阶段，适合交易挖矿，但谨慎投资。

AMM 机制的衍生品 DEX 更是鱼龙混杂，目前还无法通过交易量判断谁更有潜力。可以关注哪个 DEX 获得技术上的革新以及机构投资者的青睐，毕竟，有 dYdX 珠玉在前，诸如 SynFutures 这类还未发行 token 的 DEX 未尝不会效仿。

近日，CEX 监管压力的加剧和 layer2 爆发期的临近给这条赛道带来了了突破性的机遇。尤其是后者，给整个网络带来了更高的吞吐量，减小了抢跑风险，提升了交易流畅度。未来，衍生品 DEX 在 layer2 的部署进度也是一个值得密切关注的点。 （头图来自techcrunch）

最严监管政策出台 交易量暴涨的去中心交易所真是避风港吗？

财联社|区块链日报（杭州，记者 徐赐豪）讯，随着国内最严厉的“924通知”出台，一方面，火币、币核等中心化加密货币交易所纷纷宣布退出中国大陆市场；另一方面，去中心化交易所（DEX）却备受追捧，它们的平台币迎来大爆发。

实际上，市场趋势早已显现。去中心化交易所中的领先者Uniswap，就在交易量上击败了传统交易所OKEx，当红的去中心化衍生品交易所dYdX交易量在最近也超越了Coinbase。

有业内人士向《区块链日报》记者分析称，去中心化交易所不掌控用户资金，通过智能合约完成交易，难以被某一个主体或者中心控制。所以，政策出台后中心化交易所纷纷关停，肯定直接利好去中心化交易所。

不过，去中心化交易所没有KYC等强制措施，今年已发生12起安全事故，导致超1亿美元的损失。这些安全隐患对于去中心化交易所将是全新的挑战。

去中心化交易所交易量猛涨

以太坊数据分析平台Dune Analytics的数据显示，截至今天（28日），过去24小时去中心化交易所的交易量为143.75亿美元，其中dYdX的交易量占92.17亿美元。

其实从今年1月份开始，去中心化交易所的每月总交易量维持在800亿美元。值得注意的是，5月份在国内的强监管下一度猛涨至1700多亿美元。而在2019年全年的交易量只有24亿美元。

据DeBank的数据显示，去中心化交易所的交易量在2020年6月初的日交易量约为2000万美元，并于去年年底和今年年年初进入一个爆发阶段。在今年5月19日，交易量达到峰值，最高日交易量高达210.73亿美元。

币圈在经历过519的瀑布行情之后，去中心化交易所的日交易量维持在30亿美元左右，是5月19日极端行情的七分之一。

据行情数据服务商messari显示，去年10月份，去中心化交易所交易量首次超过中心化交易所（CEX）交易量的10%，今年基本维持在12%。而整个2019年全年，这一数字一直低于1%，2020年平均在3%左右。

可以看出，今年以来，去中心化交易所正在疯狂吞噬中心化交易所的交易量。

9月24日，央行、公安部等10个部委联合发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》。为落实监管措施，火币、币核等中心化交易所纷纷宣布退出中国大陆市场，带来了去中心化交易所发展的机遇。

去中心化衍生品交易所dYdX的创始人Antonio Juliano在社交媒体上称，5年前离开了Coinbase并创立dYdX，dYdX 24小时交易量首次超过Coinbase。

CoinMarketCap数据显示，截至发文dYdX 的24小时衍生品交易量为92.17亿美元，Coinbase 的24小时交易量为29.46亿美元。

对dYdX的创始人Antonio Juliano而言，交易量超越老东家是一个重要里程碑。

鲸平台智库专家、重庆工商大学区块链研究中心主任刘昌用向《区块链日报》记者表示，中心化交易所退出中国大陆，直接推动更多交易在去中心化交易所完成。

“中心化交易所逃离大陆，直接利好去中心化交易所。”刘昌用进一步分析称，因为去中心化交易所没有掌控资金和用户资料，通过智能合约完成交易，难以被中心控制。

DEX安全事故频发

去中心化交易所与中心化交易所的区别，主要体现在技术和治理两个维度。

从技术维度来看，去中心化交易所是一个建立在区块链之上的DApp，通过智能合约，实现资产管理及交易两个模块。从治理维度来看，去中心化交易所是一个开放的、由社区驱动的、权利和义务高度分散的去中心化组织。

实际上，在加密货币交易所历史上，去中心化交易所DEX因过低的交易效率和极不顺畅的交易体验，长期不温不火。

直到Uniswap、Balancer等新一代DEX的出现，以及DeFi生态的爆发，DEX才崭露头角。

与传统DEX相比，Uniswap等交易所采用了自动化做市商（AMM）的新模式，玩家的对手方变成了交易所的资金池。因此，玩家们的交易效率、交易体验获得了很大的提升，交易手续费则被降低。

此后，Sushiswap等产品继承了Uniswap的AMM模式，还引入了流动性挖矿的新机制。一时之间，各类swap交易所层出不穷。

“对于交易所这个赛道来说，中心化交易所和去中心化交易所（DEX）都有机会。”数字资产管理公司DAG始创人兼董事长李书沸接受《区块链日报》记者采访时表示，真正的交易所要在市场中跑出来，一定要有创新性，要对海外市场有基本的认知。

CoinMarketCap数据显示，过去24小时，Uniswap交易所的交易量为11.7亿美元，在现货交易量位居第6位，已经超过传统交易所OKEx的一倍多。

一位加密货币资深玩家向《区块链日报》记者表示，中心化交易所自己刷量比较严重，Uniswap的交易量理论上要排名更靠前。他认为，虽然Uniswap交易量现在只有Coinbase的三分之一，但是DEX取代CEX，或许只是时间问题。

刘昌用向记者分析称，去中心化交易所极大地节约了交易成本，消除了交易撮合中心控制资金、数据和用户带来的巨大风险，是全球信息化的大势所趋。

“比特币创造的密码共识机制，用非对称密码基础上的分布式共识构造了去中心化的经济组织模式，用去中心化的方式从根本上解决了中心化交易所的主要弊端，实现了真正的降维打击。”刘昌用进一步解释称。

不过，去中心化交易所在快速发展的同时也带来极大风险。

据PeckShield派盾统计，今年以来去中心化交易所（DEX）受攻击事件有12起，遭受损失已超1亿美金以上。其中4月28日，DeFi项目Uranium Finance 疑似跑路损失达5000万美元。

（今年发生的12起DEX攻击事件，数据来源PeckShield派盾）

刘昌用指出，在开放市场上，去中心化交易所DEX的优胜劣汰很快。相关的诈骗活动更多是变形的传销盘和资金盘，这些存在已久。但这不是DEX的问题，没有DEX这些传销盘和资金盘也会以其他形式存在。

在监管方面，传统的中心化交易所（CEX）有KYC等机制，更容易被监管，更有利于用户资金安全。结合第三方安全公司的支持（如AML系统），可以对数字货币犯罪进行有效打击。

至少目前而言，去中心化交易所DEX的加密货币犯罪监管，将是发展道路上的一个全新挑战。

中闻律师事务所合伙人李亚接受《区块链日报》采访时表示，如果是这种国外的去中心化交易所，没有针对国内做宣传，国内投资者参与是自愿行为，如果遭受损失自行承担。