债券承销“反内卷”持续。《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《规范通知》）发布一个半月后，银行间债券市场再迎承销新规。

7月30日，中国银行间市场交易商协会发布《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的通知》（下称《通知》），针对当前市场存在的发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程等问题，进一步加强自律管理。

此前，针对广发银行二级资本债发行承销招投标问题，交易商协会已启动了对相关方的自律调查。有债市人士对第一财经表示，基于对规模份额排名的追求，承销商以低价赚规模的现象在过去并不罕见，但当前有愈演愈烈的趋势。“随着地产、城投行业调整，优质发行人比例抬升，带动整体费率下行，加上发行利率也在下降，可能是‘内卷’加剧的一个原因。”一位资深债市研究人士表示，强化监管有助于市场规范运行，对各方都有好处。

低价承销愈演愈烈

《通知》共七条内容，其中首条即要求加强银行间债券市场承销报价管理。

文件要求，银行间债券市场主承销商应建立健全承销报价内部管理制度，综合评估项目成本、合理确定报价，不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标。发行人应当按照市场化原则，合理设置比选评分指标，不得干扰主承销商独立、客观的报价决策。

早在一个半月前，交易商协会就针对市场成员近期反映的低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题发布了《规范通知》。其中强调，承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标。

在《规范通知》发布后不久，广发银行2025～2026年二级资本债项目成为首个被交易商协会“点名”的低价承销案例。

7月11日，交易商协会宣布对6家主承销商启动自律调查。协会监测到，在广发银行2025～2026年度二级资本债券项目中，银河证券、广发证券、兴业银行、国泰海通证券、中信建投证券、中信证券等6家主承销商中标承销费引发市场关注。

7月21日，交易商协会宣布加强对广发银行等发行人的自律调查。“近期，交易商协会在对广发银行2025～2026年度二级资本债券项目6家中标主承销商自律调查过程中发现，发行人广发银行涉嫌存在引导价格等情形，协会正进一步查实。下一步，协会将加强对发行人相关行为的规范，对存在此类行为的发行人坚决予以惩处和打击。”交易商协会称。

据了解，广发银行上述二级资本债发行规模为350亿元，承销服务以竞争性磋商方式招标。天眼查披露的招投标资料显示，上述6家机构以承销服务费总额63448元中标。以此粗略计算，平均每家机构收取的服务费用仅1万元出头，平均承销费率仅0.02‱。

其中，中标服务费最高的是中信建投3.5万元，其次是中信证券2.1万元，国泰海通、广发证券中标服务费分别为4998元、1050元，而银河证券、兴业银行中标价则低至700元。

这一明显低于成本价的承销报价引起业内外广泛讨论。前述资深债市研究人士表示，规模排名是很多发行人选择承销商的重要参考指标，因此承销商对规模排名非常重视，当面对债券发行规模较大、发行主体资质较优的项目时，承销商以低价赚规模的现象过去一直都有，央企债券和部分金融债在提升承销份额排名方面具有明显优势。

“但多数还是会顾及成本底线，700元明显无法覆盖团队差旅这些基本费用成本，一般万元以下基本就是不怎么赚钱的。”上述债市人士表示，近年来，随着房地产和城投行业调整，过去一些高费率、发行人资质较差的项目明显减少，加上发行利率不断降低，承销费率也随之下移，这可能进一步加剧了低价承销的内卷乱象。

第一财经注意到，这已经不是广发银行债券首次以低价承销“出名”。2022年广发银行二级资本债券发行服务机构（主承销商）招标结果显示，彼时6家中标机构里，国泰君安中标费率为0.02‱，中信证券、广发证券、招商银行广州分行中标费率为0.01‱，光大证券、中银国际证券中标费率分别为0.5‱、0.46‱。2023～2024年该行金融债券发行招标中，6家中标承销商的服务费用最高为中金公司的60万元，最低为银河证券的5000元，其余4家机构承销费用在2万元至10万元不等。

其他金融机构发债过程中也有类似情况。比如，江西银行2020年无固定期限资本债券发行招标结果显示，承销费用共计1.5万元，由海通证券、国开证券、平安证券、中信建投证券4家中标机构均摊，平均每家为3750元。资料显示的中标（成交）价格分别是0.1‱、0.15‱、0.2‱、0.45‱。

全方位围堵承销乱象

除对低价承销费三令五申外，《通知》还从多个维度规范债券承销环节乱象，包括规范银行间债券簿记建档申购要求、完善债务融资工具簿记建档定价机制、强化债务融资工具发行信息披露、加强债务融资工具分销管理、优化债务融资工具注册发行阶段主承销商团机制等。

其中，在优化主承销商团机制方面，文件要求，发行人开展统一注册或分品种注册债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，完成注册后不得新增主承销商团成员。已完成统一注册债务融资工具的，可根据实际情况选择换发注册通知书。

对于主承销商团构成，文件针对发债类型和具体金额作出了详细规定。《通知》要求，发行人发行短期融资券、超短期融资券、中期票据（含永续票据），可从主承销商团中选聘不超过两家担任当期主承销商。如单期发行规模在20亿元及以上且不足50亿元的，可选聘不超过三家担任当期主承销商；如单期发行规模在50亿元及以上的，可选聘不超过四家担任当期主承销商。

同时，发行人发行定向工具、资产支持票据（含资产支持商业票据）、资产担保债务融资工具，可从主承销商团中选聘一家或多家担任当期债项主承销商。不过，民营企业注册各品种债务融资工具，可在注册阶段设立主承销商团，完成注册后可结合实际需要变更（含新增）主承销商团成员。

《通知》再次重申了债券发行的市场化定价规则。其中提到，发行人、主承销商应遵循市场化原则，在充分询价基础上合理确定簿记建档利率（价格）区间，利率（价格）区间应包含发行人可比债券利率或市场公允价格水平。主承销商开展余额包销的，应在规定的簿记申购时间结束后进行，包销规模不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销申购利率原则上应按照簿记建档利率区间上限确定。

此前，《规范通知》就提出，发行人、承销机构（包括主承销商和承销商）应按照市场化原则开展发行承销，公平对待所有投资者，不得事先约定债券发行利率，不得以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益。同时，主承销商应充分保障投资者合法权益，不得将包销变相作为主动投资争揽客户的手段。承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销利率不得低于投资者有效申购利率上限。

《通知》自8月11日起执行。值得注意的是，《通知》强调，承销报价管理办法另行通知。这也意味着，针对承销报价自律规范的配套细则有望进一步完善。

而根据《规范通知》，交易商协会对银行间债券市场实施自律管理，定期监测债券发行承销业务情况，并进行市场评价。对违反相关自律规则及通知的，交易商协会将根据违规情形予以自律管理措施或自律处分。涉嫌违反法律、行政法规的，交易商协会将移交有关部门处理。相关情况将记入诚信纪录档案，并适时进行公示。

《通知》则明确“加强银行间债券市场发行承销违规行为投诉举报”。文件称，交易商协会接受对于发行承销过程中违反法律法规及自律规则等行为的投诉和举报，包括但不限于发行人和承销机构违规干扰债券发行定价、恶意排除市场化申购订单，主承销商以低于成本的承销费报价，发行人干扰主承销商承销费报价等行为。投诉和举报查实的相关情况将记入诚信记录档案，并适时进行公示。