本次会议之前市场交易央行降息概率100%，顺带把12月份降息概率也交易到接近100%。这是华尔街指着美联储主席鲍威尔的鼻子把美联储叫成了“橡皮图章”，公开市场委员会成了“降息工作组”。鲍叔开始反击了。政策声明指出“十二月份的降息并非板上钉钉，远非如此。”委员会对本次利率决议投票出现两张反对票，一张要求降息50基点，那是特朗普马仔米兰干的；一张要求不降息，那是堪萨斯联储主席施密特的立场。算上本次会议多数投票通过的降息25基点，美联储里出现了三种利率政策立场。真够乱的！

本次会议之前美国联邦政府因为两党预算吵架而关门歇业，各种由政府部门统计发布的经济数据报告停发，除了一份9月CPI报告。虽然美国私人机构有许多经济调研和数据报告可用，但那毕竟不是官方正统，不属于鲍威尔所谓“符合金本位标准的”数据来源。原来本次货币政策基本靠猜。那么下次呢？

本次会议除了宣布把政策利率下调到3.75%~4.0%，同时宣布将于12月1日停止缩表冻结美联储资产负债表规模。

记者们提问针刺性很强。“市场定价你下次还得降息，感受如何？”“听说吵成一团，哪方占优啊？”“没有数据报告，你打算靠小道消息？”“内部吵架因为哲学理念不同吧？”“关税通胀真是一次性影响？”“降息助长股市泡沫，不担心吗？”“降息后AI投资更盛，失业反而会增加吧？”“股市万一下跌，消费景气还有吗？”提问投资泡沫竟然与通胀和就业持平，这反映了媒体的嗅觉。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

政策利率走向

美联储观察到回购利率和联邦基金利率有上升。之前我们一直说等储备金达到略微超过充足状态就会冻结负债表规模，之后随着非储备金负债增加，储备金会继续下降。货币市场逐步收紧已经有一段时间，近三周收紧明显增加，这让我们觉得可以停止了。经过两次降速后，目前缩表已经很慢，为了最后几块钱继续缩表意义不大，因此委员会支持停止缩表决定，宣布从12月1号开始是让市场有适应的时间。

如果数据显示就业市场增强或稳固，政策会加以考虑。我们依然能获得各州的失业金申领数，企业的招聘岗位数，还有褐皮书和调研报告，能勾勒就业市场图像。目前失业金申领没有增加，招聘岗位数没有下降，显示出就业市场降温非常缓慢没有大幅下降，这让我们稍有放心。虽然缺乏联邦政府数据无法获知经济活动细节状态，但经济发生重大的向好向坏的变化我们还是能捕捉到的。12月会议距今还有六周，今后情况还不清楚，但如果发生大的不确定性，政策可能应该更谨慎，我们会保持观察。

今天政策决议有两张反对票，支持降息50基点和支持不降息，但本次降息得到了绝大多数委员的支持，意见分歧主要是对于未来的看法。目前经济活动强劲，很多预测都提高了对今明两年增长，同时就业市场并未显著下降而只是逐步降温。如我之前所说，各位委员对风险发展预测以及对风险承受都不同。

到12月1日美联储资产负债表规模将冻结，抵押贷款证券到期后，我们将把资金投入国债，增加国债持有量并降低期限。之后非储备金负债比如货币仍将自然增长，这会压缩储备金因为负债表规模是冻结的。美联储要管理并确保储备金保持在充足水平，所以过一段时间，为了让储备金跟银行系统和经济整体的规模保持适当比例，我们就要增加储备金，那是最后的一步。我们今天还讨论了资产负债表的理想结构，现在我们持有很多长期国债，远远超过国债市场的结构比例，我们要增加短期国债来跟市场相匹配，让负债表主要以短期国债为主。这个过程会非常缓慢不会对市场条件造成影响。

政府数据缺失应该是暂时的。目前我们利用一切能找到的数据加以评估和分析。12月会议是否受影响说不清楚，感觉有点像在大雾中开车只能开慢一点。到时候政府数据可能恢复也可能继续缺失，更谨慎一些可能有好处，我也不太确信，但实在看不清就只能慢一点吧。

政策降息150基点后落在3%~4%之间，许多人测算中性利率就在这个范围。虽然政策还高于委员会的中位数预测，但部分委员预测的中性利率更高，但中性利率无法准确测量。部分委员认为现在应该暂缓步伐看就业市场是否真有下降风险，或者看强劲经济增长是否延续。就业指标一般更好反映经济趋势而不是消费，所以就让人感到经济有向下压力。过去两次会议降息了两次，有人认为可以停一停，有人认为该继续降息，意见差异很大而且意见都很强烈。

货币委员会的每个人都尽心尽责要达成双重目标，稳定物价和充分就业，意见分歧在于如何实现目标，缘于各人对风险发展的预测不一样，对两项风险的厌恶程度不一样。现在经过两次降息，政策与一年前相比离中性利率靠近了150基点，先不管中性利率在哪儿，有更多声音表示也许可以等一个会议轮次。意见分歧反映在9月经济预测，在委员会成员的公开发言中，你们也会在本次会议纪要中看到，这是会议的实际情况。

如果真的没有数据，我们再想办法吧。到时候两种说法可能都有道理。一个说虽然没有数据，总体经济依然保持稳健，那么行动可以缓一缓。这有说服力么？另一个说虽然没有数据，但形势没有根本变化，该行动就继续行动。会有人这么说么？反正搞不清楚会不会出问题，希望12月数据会恢复吧。无论如何我们要做好本职工作。

关于巴塞尔协议调整条款的讨论还在继续，我不想提前发表什么说法。我在2020年时候说银行系统中的资本水平合适，现在通过各种渠道又增加了许多，但还没有什么最终结论。

首先必须接受现实，我们正面对巨大挑战，一方面失业率4.3%，经济增长接近2%，总体看很不错，另一方面政策面对通胀升高和就业下降，既要求升息又要求降息，造成政策两难。出现意见分歧很自然，究竟该采取什么措施，该以何种速度实施措施？委员们工作态度都非常认真，都希望把事情做好，跟这么用心的人一起共事是我的荣幸。我没有觉得受委屈，决策的确很难。今年我们采取了合适政策，谨慎是对的，我们不能轻信通胀风险没有了，但又要看到4月份以来通胀在下降中。如果我们再恢复降息，到时候会的，我们是希望本次政策周期能带来健康的就业市场，同时看到通胀达到或者趋向2%目标。我们在尽力而为。

零度点评：美联储官话所谓“风险平衡”并非是没有风险的意思，远远不是。如果一边是通胀接近2%，一边是就业达到基本充分状态，这是一种平衡，在向好方向的平衡，这种平衡是左右逢源。实际情况是通胀在3%高出目标50%，用工岗位数下降到约3万相比之前是约20万。这种风险平衡是向坏方向的平衡，这种坏平衡造成货币政策左右为难。就像你家神兽回家跟你说：“这次我语文不及格，数学也不及格。”你说：“儿子，你终于达到了风险平衡。”接下去家里对孩子究竟该上哪门学科的补习班吵翻了。现在美联储就是这个状态！这就让鲍叔在阐述政策逻辑过程中，努力做到一碗水端平，说到“该缓一缓”就加一句“这有说服力吗？”，说到“该继续降息”又补一句“有人会这么说吗？”一顿和稀泥到最后还说“我没觉得受委屈”。鲍叔整场表演其实只说了两句话，一句是口号，“12月降息没有定论，远没有定论。”另一句几乎像口误，“如果我们再恢复降息，到时候会的……”。在两害相权的时候，最重要的不是数据而是态度。

通胀与就业形势

9月份CPI数据有了，但没有PPI数据所以不能换算我们最关注的PCE通胀。从通胀分项来看，商品通胀脱离了长期缓慢通缩趋势，因为关税影响。住房服务类通胀如我们预期出现回落是好消息。剩下最大一块是非住房服务类通胀，它在过去几个月走平主要因为非市场服务价格上涨，但它不能代表整体经济紧张状况。我们估计关税带来约0.5~0.6个百分点的通胀，刨去关税后的通胀在2.3%~2.4%，非常接近2%的目标。关税通胀会继续升高但那是一次性影响，为了确保它不演化成长期通胀，我们十分关注演化路径，目前看劳动力市场紧张没有发生，通胀预期升高没有发生。美联储不会想当然地认为关税通胀是一次性的，我们充分理解它是个风险，我们会持续关注并采取管理措施。

服务类通胀没有下降，原因是非住房服务类别中的非市场服务价格，我们预期它最终也会回落。目前它反映了股票价格以及金融服务价格，用的是估算价格而不是实际支付价格。货币政策保持适当限制性能降低经济热度，比如降温劳动力市场。我们委员会致力于把通胀压到2%，长期通胀预期和定价反映出市场相信我们抗通胀的决心。

就业市场受两个因素影响，一个是新工人供应大量减少，其中有周期性的就业参与率下降，还有政策变化造成移民数量下降。这是个核心故事。另一个是用工需求有降低，失业率上升说明用工需求下降比就业供应下降更快。既然就业形势主要由供应端驱动，影响需求端的政策工具能起什么作用呢？经过修正后的用工岗位数显示新岗位增长几乎为零，就业市场在这种情况下达到最大就业，这种均衡颇为诡异。我们因此决定采取降息来支持用工需求，放松政策限制性来改善就业状态，至少不让它继续恶化。有人说政策无法改善就业供应因此无需降息，我认为用工需求是就业市场的重要因素可以通过降息加以支持。

我们预期通胀会略微上升，关税从生产端传导到消费端需要时间，很多个月前生效的关税已经开始持续影响通胀，估计会延续到明年春天。除了直接加税的商品，关税对整体通胀影响微弱，在2.8%通胀中大约只有0.2~0.4个百分点。关税全部进入商品物价后会把价格推高，但不会持续推高价格，之后的通胀统计就会反映非关税因素，目前非关税因素通胀非常接近2%目标。但是消费者对这种解释并不感冒，因为他们要支付的物价升高了。过去几年通胀累积推高了物价，消费者非常不高兴，因为虽然通胀放慢了但是物价本身比原来高了许多。通胀的累积影响会逐步消退，这要靠真实收入上涨改善消费者感受，这要花很长时间。

就业市场放缓因为劳动力供应剧烈下降，主要是移民减少还有就业参与率下降，造成劳动力水池中流入减少，对雇用岗位的需要也减少了。同时用工需求也有下降，因为经济增长放缓，去年是2.4%今年估计是1.6%。政府关门影响了0.2个百分点，但经济还在温和增长。

我们没有看到就业市场加速下滑，从首次失业金申领报告来看就业依然稳固，关于经济出现加速恶化的说法没有依据。我们注意到很多大公司宣布不会新雇用员工，会在今后几年都保持用工人数，但会改变人员结构，下岗人数总量没有太大变化。新用工岗位数的确非常低，失业人员重新找到工作的数字也非常低，但同时失业率也非常低只有4.3%。

货币政策工具无法针对人口群体或者收入群体。从次贷金融危机之后的恢复期来看，长时期稳定增长的就业市场对低收入群体帮助最大，在过去2~3年经济扩张期，这个人群也是获利最多的。现在情况就不是这样了。促进就业市场健康增长是我们能给人民带来最大好处的事情，同时还要保持物价稳定，因为通胀伤害最大的也是靠固定工资收入的人群。

零度点评：经过半年多关税政策和物价传导的反复拉锯，鲍威尔放弃了强调关税通胀可能演化成长期通胀的风险，转而指出关税通胀是微弱的是一次性的，强调剔除关税的通胀已经接近2%目标。这就确立了针对通胀的政策立场是“看穿不动”。一边看淡通胀风险，另一边鲍威尔也尽力看淡就业风险。他描绘以供应端收缩为主线的就业缓慢冷却叙事，强调没有加速恶化迹象。照这个逻辑美联储应该按兵不动才是。然而鲍叔自问自答地表示，央行工具管不了就业供应，那就降息改善用工需求吧。听上去牵强似乎是总要做点什么而采取降息。美联储始终没给市场回答，就业市场出现新增岗位数大跌而依然接近充分就业，造成这种诡异均衡的原因是什么？究竟是周期性需求不足，还是就业结构性不匹配，无论是人口结构原因还是面对AI竞争的技能原因？如果不能先确诊再下药而仅仅为了抓药而开方，政策错误的概率会上升。通胀和就业这两项目标风险对美联储是完全对等的吗，究竟孰轻孰重？

资产泡沫与宏观稳定

建造数据中心在全国乃至全球都十分火热。许多大公司巨额投入因为他们相信数据中心会支持AI对业务起到帮助。投资数据中心的资金对利率不敏感，是基于远期展望这些项目会大力改善生产效率。我不知道投资能否产生效益，但这些资金对利率是不敏感的。

我们非常关注就业形势，最近很多公司要么宣布不雇用人手，要么宣布裁员，往往都会谈到AI的作用。可能AI对雇佣岗位产生影响，但从首次申领失业金数据上还看不出什么影响，也许要过一段时间才能传导过来。说到K形经济，许多大型消费品企业在业绩发布会和报告中都指出经济一头冷一头热。底层人群生活艰苦，消费减少或者消费降级，上层精英依然在大手大脚花钱。有许多这类传闻和消息，可能的确有点情况吧。

美联储不会评价某种资产市场的定价是否合适，这不是我们的工作。我们观察整体金融系统，看它是否保持稳健能否经受冲击。银行系统资本充足，居民家庭财务总体良好，虽然低收入群体有债务违约比如次级汽车贷款，但杠杆率并未太高，没有令人担心的迹象。

数据中心和AI投资行为同利率政策关系不大。投资者认定那些项目有巨大经济效益，资本现值很高所以大量投资。这不是什么25基点或者50基点利率变化可以影响的。美联储动用政策工具是为了支持就业或者稳定物价。降息刺激需求就能带动用工需求，同时我们非常小心因为还有通胀风险。形势非常复杂，不确定性很高，所以我们降息的步伐是谨慎的。

这次情况有所不同，科技公司估值很高但他们是有经营效益的，20世纪90年代互联网泡沫炒作的是概念，现在科技公司有经营效益有业务模式，情况不一样。对数据中心和设备的大量投资推动经济增长，但居民消费的贡献也很大。消费强劲超过很多预测而且势头在延续。AI投资贡献了经济增长，但从绝对水平来看消费在经济中的占比远远超过AI。

我们一直非常关注金融系统包括信贷市场情况，次级贷款违约增加已经有一段时间，最近看到一些银行报表受到几家次级汽车贷款公司发生贷款损失的影响。它并不会对整体金融系统造成广泛影响。我们会关注并确保它不会造成风险。股市和消费有些关系，但要知道个人财富越多，财富增加对他的影响越小，持有股票资产的富人的消费倾向受财富变化影响很小，股市下跌除非很剧烈也不会影响消费太多。收入和财富水平低的人群，增加收入和财务改善会显著增加消费，但他们一般没有股票资产。所以股市的确可以影响消费，但不是一块钱对一块钱的增减影响。

零度点评：美国经济近三年来砸烂了无数专家的眼镜。前财长萨默斯认为压低高通胀必然带来衰退，错！接着有经济学家指出财政撒钱结束，居民消费会下降从而拉低经济增速，错！随后特朗普狂加关税砸烂全球贸易体系，财经大咖们担忧会出现通胀上升和经济下行的滞胀，错！一波AI和数据中心的投资热潮推动股市连创新高，财富效应支撑消费强劲，拉动经济增长昂首站上3%。之前是赞叹美国经济具有韧性，现在开始担心它有没有泡沫，提问的记者们看上去都是经历过互联网泡沫破裂的中年人，鲍威尔赶忙尽力打消他们的担心。投资和股市引起热烈提问反映出投资行为和金融市场处在火热情绪中，金融条件是宽松的，那么货币政策还需要放松吗？中性利率水平没有升高吗？央行没有判断资产泡沫的责任，刺破泡沫也没有成功先例。当年的大师格林斯潘发出过非理性繁荣的警告，新一代央行管理者已经彻底丧失这样的勇气了吗？

关于美联储

地区联储主席的重新任命是根据法律设定的工作流程，每过五年所有地区联储主席都要经过重新任命的过程，现在这个过程正在进行中而且会按时完成。我没什么要说的。

零度点评：美联储正在经历最艰难的时刻，鲍威尔任期到明年五月份，到年底很可能下任主席人选就会浮出水面。美国债券大亨冈拉克说，新主席人选面试只需问一个问题，你会听特朗普的话吗？如果12月降息暂停，鲍威尔和其他地区联储主席大概率会受到巨大压力，包括下任主席人选会成为影子主席，地区联储主席中的鹰派人物会被撤换。到时候华尔街会意识到美联储的独立性是脆弱的，股市也许会欢呼明年100基点的降息，债市可能要重估风险升高收益率曲线。技术官僚掌控的美联储是无趣的，但确定性更高。忠诚政客掌控的央行是有宏大目标的，但风险更大。往往目标也无法达成。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔说美国经济总体表现稳定，但是央行两项目标都面临向坏的风险。在两难处境下，美联储选择降息以趋近中性利率，这相当于放松了对通胀的压力而选择支持用工需求改善就业市场。问题是两项风险的发展是否能如鲍威尔所愿，关税仅是一次性影响而用工需求真能拉动更多就业？第二层的问题是降息会否对资本市场造成刺激过度从而引发泡沫？美联储有没有责任在狂欢进入高潮前就撤走大酒杯？鲍威尔言语中流露出的态度是12月份会暂停降息，他用和稀泥的言辞希望维护委员会的团结，让他们在今后会议中继续支持他的领导。但所有人都知道美联储即将成为特朗普的货币政策小组。1979年的前行长阿瑟伯恩斯曾说过，“美联储没有权力反对民选政府的经济方针。”美联储独立性是脆弱的，正如它管理的货币信用。承受通胀苦难的总是普通老百姓，在K形经济中属于向下那只腿的老百姓。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）